Portföljutveckling 9 augusti - 17 september

Främsta innehav per den 17 september utgörs av Betsson, Acap Invest, We Rock, Gymgrossisten samt NSP, vilka sammanlagt utgör ca 97 procent av den totala portföljen.

Genomsnittliga utvecklingen för innehaven uppgår till -7.25 procent för perioden. Belåning och har dock inneburit en svagare portföljutveckling samtidigt som viss reallokering bidragit positivt, och för perioden är portföljen ned 12.5 procent. Sedan årsskiftet är portföljutvecklingen 86.4 procent.

Vi lägger ytterligare en period präglad av hög aktivitet och stor osäkerhet bakom oss. Ovissheten kring bolåneproblemets magnitud, vem som drabbats och dess eventuelle inverkningar på den reala ekonomin innebär en fortsatt volatil handel när investerare balanserar för de ökade riskerna. Med stor sannolikhet kvarstår turbulensen in i Q3, till dess banker och kreditinstitut rapporterat och amerikanska finans och penningpolitiska beslut tagits.

Bettsons rapport för Q2 visar på resultat i linje med uppsatta mål, prognoser och strategier. Fokus på kundlojalitet och produktutveckling, medförde att tillväxten i kundstocken avtog, men innebar samtidigt förbättrad lönsamhet och en omsättning över förväntan.

De långsiktiga utsikterna för marknadstillväxt är ljusa. Att alltmer utbrett internetanvändande, integrationen av östeuropeiska ekonomier och liberaliseringen av den europeiska spelmarknaden, innebär goda förutsättningar för ett affärsmässigt erfaret och finansiellt stark rustat Betsson. Tillväxtambitioner i kombinationerna med onlinesidornas höga kvalitet, den goda tillgängligheten och säkerheten gör att koncernen står starkt rustad att hantera konkurrensen och samtidigt tillmötesgå tillväxten och de nya möjligheter som uppluckringen av de europeiska spelmonopolen innebär. Turkiets avtagande bidrag till koncernen och tillväxt och resultat över förväntan, medger en högre värdering när den politiska risken minskar och bidraget till aktieägarna tilltar.

Samtidigt rapporteras om ett handlingsförlamat Svenska Spel. Regeringens argument för monopol gällande spelsäkerhet kontra EU-kommissionens krav på fri rörlighet, har försatt Svenska Spel i en situation där bolaget varken förmår bibehålla sin nuvarande position eller profitera på den alltmer lukrativa europiska marknaden. För att bibehålla frontpositionen på en konkurrensutsatt marknad krävs stordriftfördelar och kontinuerlig utveckling utav nya och befintliga spel. Regeringens diskussioner och nuvarande syn på hur den svenska spelmarknaden bör regleras, försätter Svenska Spel i situation där dess långsiktiga konkurrenskraft äventyras när satsningar på produkter och segment läggs på is. Folkpartiets anser att dagens förhållningssätt är otidsenlig och föreslår en lösning där utomstående aktörer erbjuds spellicenser. Diskussionen kring spelmarknaden kommer att diskuteras ingående inom respektive alliansparti. Med nuvarande situation och regeringens mer konstruktiva diskussion handlar frågan inte länge om monopolet faller, utan snarare när och i vilket utsträckning det gynnar en aktör som Betsson med kraftig exponering mot Norden.

Acap Invest forsätter presentera starka rapporter, innebärande kraftig omsättningsökning och förbättrad lönsamhet. Strategin enligt Acaps nya giv som riskkapitalbolag innebär högre effektivitet, flexibilitet och ambition. Ett ökat fokus på effektivitet betyder bättre kostnadskontroll genom framförallt ökade samordningsvinster i administration och produktion. Genom utförsäljningen av fastigheter minskar andelen bundet kapital samtidigt som avkastningen på eget kapital ökar när möjligheten till merförsäljning genom förvärvsinriktad tillväxt tilltar.

Sedan senaste analys har utförsäljning av DISAB Fastighets AB genomförts, vilket adderar ytterligare 15.5 Mkr till nuvarande kassa om ca 300 Mkr. Därmed är soliditeten uppe i 54.8 procent. De starka resultaten i kombination med den senaste tidens negativa kursutveckling gör Acap alltmer intressant. Q2-rapporten innebar att Scopeway valde att höja riktkursen till 205 kr samtidigt som rekommendationen köp upprepades.

Rörvik Timber presenterade en rapport klart under Scopeways prognos. En hög ekonomisk aktivitet i Europa och Asien har inneburit en fortsatt stark efterfrågan på timmer och nischprodukter. Det gynnsamma läge vad beträffar tillgången på råvara, innebär i kombination med stigande timmerpriser att lönsamheten väsentligt förbättras. Rapporten för Q2 är historiskt sätt mycket stark, med en omsättningsökning om 48 procent och förbättring av rörelsemarginalen om hela 264 procent, vilket väl kompenserar för de ökade priserna på furu. Gentemot Q1 är dock produktionen ned 4.4 procent, samtidigt som omsättningen sjunker med 17.2 procent.

I samtal med VD Per Rodert har denne svårt att redogöra för varför omsättningen kan sjunka snabbare än produktionstappet när priserna på sågat timmer samtidigt väsentligt ökar. VD spekulerar i omsättningstapp i enskilda dotterbolag och eventuella förseningar i transport av timmer som möjliga förklaringar. Som aktieägare är det bekymmersamt att behöva konstatera att otydlighet i kommunikation ska behöva gå ut över en i övrigt affärsmässigt välskött verksamhet. Oavsett resultatens förträfflighet, är det svårt att göra prognoser på otydliga angivelser. Scopeway har därför rekommenderat VD att göra förtydliganden i rapporten gällande orsak till omsättningstapp. Så har inte skett. Den perceptive inser också att aktiemarknaden diskonterar osäkerhet genom att öka riskpremien, varpå aktien sjunker.

Med angivna fakta kommer v/a att skrivas ned, samtidigt som DFC indikerar ett lägre nuvärde. Med nuvarande börsklimat, parallella kursfall i intressanta mindre konjunkturkänsliga bolag och kommande produktionstapp i Q3, är Rörvik i dagsläget mindre intressant. Scopeway har därför valt att avyttra hela innehavet. Försäljning har skett på en genomsnittlig kurs om 84 kr. Rörvik Timber sätts till vidare under bevakning till dess nya fakta framkommer.

Scopeway har under perioden valt att investera merparten av likviden från Rörvik Timber i Nordic Service Partner (NSP), listade på First North. NSP är en relativt ny aktör aktiva inom restaurang och servicenäringen med fokus på konsumentmarknaden under stark utveckling. Aggressiva finansiella och operationella mål uppnås genom förvärv och utveckling av redan etablerade varumärken. Kända servicekoncept innebär starka kassaflöden från start och därmed lägre risk. Genom att implementera respektive varumärke i koncernen uppnås synergier. I kombination med en erfaren ledning och effektiv organisation skapas möjligheter till stark tillväxt under god lönsamhet.

NSP är en strategiskt och finansiellt mycket intressant verksamhet där finanspolitiska reformer inom arbetsmarknaden innebär nya möjligheter. Scopeways investering i NSP skedde den 17 september, och återfinns därav inte i angiven portfölj (bild ovan) Genomsnittlig ingångskurs är 2.65 kr. Ny analys av NSP avses presenteras under perioden fram till nästa portföljuppdatering.

Med förhoppningar om en starkt börshöst!

John Steding

- Sen kväll i Nacka

Scopeways investeringar sker primärt i underanalyserade och missförstådda små och medelstora företag med god historik under stark utveckling inom ramen för en långsiktig förändringsprocess. Scopeway gör starka kopplingar mellan framgångsrika investeringar och företagets, individens, samt verksamhetens förmåga att leva upp till den långsiktiga visionen.Mycket tid och resurser läggs på analys, uppföljning och utvärdering av fakta för att tillmötesgå högt ställda krav inom ramen för en koncentrerad portfölj. Scopway arbetar primärt med s.k. stockpicking och absolut avkastning, och fäster därför ingen nämnvärd vikt vid utvecklingen för index (OMXSPI). Dock utvärderas kontinuerligt fakta som berör politik och ekonomin i stort. Avkastningen ska under en treårsperiod uppgå till minst 100 procent. Nedsidan ska vid varje givet tillfälle uppgå till som högst 25 procent.Då situationen så kräver, arbetar Scopeway aktivt för att säkerställa aktieägarnas och då primärt minoritetsägarnas intressen.Scopeway tror på aktieinvesteringar som det mest effektiva sättet att ackumulera kapital över tid. Därav utgörs merparten av portföljen utav aktier. Genom fördelaktiga skattevillkor och möjligheten att belåna skapas flexibilitet som medför en bättre anpassning till rådande marknadsläge. Belåningen kan uppgå som mest till 30 procent, där fullt utnyttjande indikerar en stark tro på portföljinnehavens utveckling, justerat för makroekonomiska fakta, och vice versa.Inom ramen för långsiktiga investeringar arbetar Scopeway med s.k. swingtrading. Det innebär att fördelningen innehavet mellan kan variera i perioder. Av praktiska skäl redovisas enbart innehav och aktiernas utveckling, samt portföljutveckling. Läsaren uppmanas istället att själv utvärdera de kortsiktiga möjligheterna.För mer information gällande Scopeways tillvägagångssätt hänvisas till ”Investeringsstrategier”. Nollpunkt för portföljen utgörs av värdet den 21 mars 2006.

Förtroendekris för amerikansk ekonomi

Den 11 september representerar inte enbart den nya dagen-D, ut även startskottet för en ideologisk konflikt. Social och eknomisk förödelse har följt i spåren av insatser för ökad stabilitet inom politik och samhälle. Bolånekrisen kommer i en tid av geopolitisk och ekonomisk instabilitet, där situationen riskerar spä på en redan tilltagande misstro mot den amerikanska ekonomin och dess styre.

Vi upplever en period av stor osäkerhet. Flera år av expansiv penningpolitik i spåren av ekonomisk integrering, har ökat likviditeten, spätt på den ekonomiska aktiviteten och successivt ändrat synen på risk. Inom inte sällan kraftigt lånefinansierade branscher har utvecklingen varit särskilt stark. Det gäller exempelvis fastighetsmarknaden och inom private equity. Hushållens ökade flexibilitet har spätt på en redan gynnsam utveckling med hög tillväxt och låg arbetslöshet. På aktiemarknaden har uppköpen, s.k. buy-out fått ett allt större utrymme. Det har drivit värderingen och i sin tur ökat förväntningarna och intresset för börsen.

En allmän misstro har följt i spåren av affärsbankernas felaktiga kreditbedömning, vilket ökat riskaversionen inom fler sektorer. Kortsiktigt har situationen inneburit en likviditetsbrist när ovissheten kring kreditförlusternas magnitud och vem som drabbats successivt tilltagit. IMF och riksbankerna har bidragit till en minskad volatilitet när likviditet tillförts. FED:s sänkning av diskontoräntan ger en bild av en marknad präglad av stark psykologi. Samtidigt vilar en latent osäkerhet kring den långsiktiga prisstabiliteten. Det innebär en svår balansgång mellan säkrad BNP-tillväxt och förtroendet för den amerikanska ekonomin och dollarns vara eller icke vara.

Än så länge finns inga tecken på att subprime-lånen skulle ha inverkat på den reala ekonomin. Förra veckans statistisk över den amerikanska sysselsättningen kom dock att öka osäkerheten. En ökad arbetslöshet om 4000 personer istället för den förväntade nedgången om 100 000, innebär förvisso att arbetslösheten ligger kvar på 4.6 procent, gentemot juli. Att trenden mot en allt lägre arbetslöshet är avtagande kan dock tyda på att den amerikanska penningpolitiken till slut tycks ha fått en åtstramande effekt på ekonomin. När oron på kreditmarknaden och i sin tur fastighetsmarknaden tilltar, är en ökad arbetslöshet den faktor som tillslut skulle kunna besanna farhågor om en amerikansk recession. Ben Bernanke har i tidigare uttalanden påpekat att riksbankens roll på intet sätt handlar om att tillgodose enskilda privata intressen och i detta fall enskilda låneinstituts framtida existens, men att FED heller inte räds ingripa konkret om effekter på den reala ekonomin uppdagas. Kortsiktigt kan en viss lättnad skönjas om förväntningarna om sänkt amerikansk reporänta i samband med räntemötet den 18 september infrias.

IMF bedömer att dollars i dagsläget är övervärderad med ca 30 procent. Förtroendet för amerikansk penningpolitik, globala ekonomiska obalanser och geopolitik kommer att vara vägledande för dollars framtida utveckling och för den ekonomiska stabiliteten på såväl amerikansk som global basis. Presidentkandidat Hillary Clinton har i sina anföranden talat om en återgång till en mer solidarisk och human politik, och en utökad dialog präglad av större dynamik. Det skulle i första hand innebära ett tillbakadragande från Irak och på sikt stärkta statsfinanser när det utrikespolitiska läget förbättras och balansen mellan finans och penningpolitik stabiliseras. Oavsett om IMF får rätt i sina antaganden eller ej kan konstateras att nuvarande budgetunderskott och obalanser i bytesbalansen på sikt inte är hållbar. Nuvarande politik kan i sämsta fall leda till ett sent uppvaknande från amerikanarnas sida. I slutänden är det fundamentala aspekter som styr maktbalanser och i det läget spelar frågan kring den amerikanska ideologins relevans en väldigt liten roll.

Jeffrey Sachs, världens kanske mest inflytelserika ekonom, hyllade under ett symposium i slutet av 2006 i samband med Svensk - amerikanska handelskammaren i New Yorks 100-årsjubileum, den svenska fördelningspolitiken som ett sätt att stärka den sociala gemenskapen. Sachs konstarera att i jämförelse med den amerikanska ekonomin tycks satsningar på ökad välfärd, ha inneburit högre produktivitet och stark bidragit till en mer långsiktig, stabil tillväxt. Oavsett syftet med "war against terror", sökande efter massförstörelsevapen, etnisk rensning eller säkrad oljetillgång, kan dess utfall, social och ekonomisk förödelse, och bidrag till ökad konfliktlösning och stabilitet onekligen diskuteras. Marknadsekonomi innebär ett ökat ansvarstagande för den enskilde individen. I det sammahanget ökar kravet på staten som ett professionellt kontrollorgan. I spåren av "world domination" lär en ny politik följa. Den stavas med stor sannolikhet biståndspolitik, ömsesidighet och socialt ansvarastagande.

Acap Invest - fortsatt hög aktivitet

Marknadsplats: Small Cap
Börskurs: 148.5 kr
Antal aktier: 5.3 milj.
Börsvärdevärde: 787 Mkr
Rek: köp, riktkurs 205 kr (3-6 mån)

Halvårsrapporten lämnar inte utrymme för några besvikelser. Den starka kassan, goda interna och externa förutsättningar innebär ljusa framtidsutsikter. Dåliga förutsättningar på börsen och en något illikvid aktie, har satt press på kursen. I det läget skapas intressanta möjligheter. Scopeway rekommenderar köp.

Högre effektivitet, flexibilitet och ambition är tre ledord som präglat den senaste tidens omstrukturering i Acap Invest enligt den nya given som riskkapitalbolag. Utdelningen av Active Properties under 2006 och försäljningen av Sonesson Inredningar Fastighets AB i juni 2007 (SIFAB) innebär att Acap blir en renodlad industrikoncern. Det bidrar till en ökad flexibilitet och möjlighet att långsiktigt utveckla koncernens befintliga struktur. Den mer uttalade strategin innebär att Acap lägger ytterligare fokus på lönsamhet och tillväxt, genom bättre kostnadskontroll, samordningsvinster, organisk och förvärvsinriktad tillväxt. Därigenom befäster Acap rollen som en aktiv och ansvarsfull ägare. Det gynnar aktieägarna men innebär också att tilltron till Acap Invest, som professionella ägare och partners, på sikt ökar.

Som tidigare rapporterats har Acap Invest under perioden presenterat flera intressanta förvärv. Sedan 1 maj ingår Form och Miljö som en del i SONOgruppen. Form och miljö är inriktade mot utbildningssektorn genom försäljning av möbler och inredning. Omsättningen ligger på ca 80 Mkr och för 2007 förväntas bidraget till koncernen bli 1-2 kr v/a. För Q2 är bidraget 0.6 Mkr i rörelseresultat. Form och Miljö blir tillsammans med resterande dotterbolag inom SONO den främsta aktören på den svenska marknaden inom segmentet skolmöbler. Vidare förväntas förvärvet bidra till samordningsvinster på produktionssidan och stärka de strategiska möjligheterna där tillväxt framgent ska ske genom utökad export och etablering utomlands.

Förvärvet av DISAB i februari 2007 utgör en ny kärninvestering. DISAB som tillverkar mobila och stationära enheter för vakuumsug, i hela värdekedjan, bidrog under Q2 med 5.3 Mkr i rörelseresultat. För 2007 blir bidraget 2-3 kr v/a. Optimering förväntas ske genom fortsatt kostnadskontroll och organisk/förvärvsinriktad tillväxt inom ramen för en fragmenterad bransch. Merförsäljning förväntas ske inom mer expansiva marknader i Syd – och Östeuropa.

Den 17 juli aviserades förvärvet av Clean Techföretaget TPS Termiska processer AB, vilken i likhet med säljaren Talloil AB är under företagsrekonstruktion. TPS är världsledande inom förbrännings- och rökgasreningsanläggningar för biobränslen och har de två senaste åren omsatt 250 Mkr/år med en personalstyrka om 80 anställda. Köpet är förenat med vissa villkor där Acap Invest bl.a. ska tillföra TPS en erforderlig kapitalbas. Efter förvärvet väntar med all sannolikhet omfattande strukturarbete och optimering av verksamheten i syfte att tillmötesgå den höga efterfrågan inom marknaden för förnyelsebar energi. Köpet som sker för den symboliska summa 1 kr är förenad med betydande risker där Acap Invest tidigare lyckade omstruktureringar av olönsamma verksamheter får ses som den mest tillförlitliga garanten vid bedömningen av förvärvet av TPS. Förvärvet som ligger i linje med Acaps nya giv som riskkapitalbolag innebär betydande förbättringar av potentialen inför 2008. Överlåtelsen beräknas ske i september.

Den 31 Juli presenterades strukturförvärvet av Sälgströms Inredningar AB, vilka bedriver tillverkning och försäljning av förvaringsskåp till skolor, arbetsplatser och offentliga miljöer. Sälgströms med en omsättning om 20 Mkr och 22 anställda, förväntas bidra till samordningsvinster inom ramen för kärninvesteringen SONO –gruppen, med marginell påverkan av v/a för 2007. Förvärvet sker till köpeskillingen 5 Mkr och beräknas ha införlivats i Acaps struktur i augusti.

Till omsättningsökningen bidrog även strukturella, förvärv av Automatikhuset (Cetec Electric), respektive MiljöExpo (SONO) under andra halvåret 2006.

Rapporten för det andra kvartalet visar på en fortsatt hög aktivitet med starka resultat och flera strategiska och strukturella affärer, i enlighet med Acaps operationella strategier och finansiella mål. Omsättningen för det första halvåret ökade exponentiellt jämfört med samma period 2006 till 54 (21) procent och en omsättning om 379,1 Mkr, samtidigt som rörelsemarginalen (EBIT) stärktes till 10,1 (9.5) procent. VD Thomas Bolmgren uttalanden vittnar om positiva utsikter med ett starkt orderläge inom samtliga affärsområden. Fortsatt optimering genom expansion och kostnadsreducering förväntas också bidra till än bättre lönsamhet och starkare resultatnetto framgent. Målet för 2007 gällande en omsättning om 750 Mkr och 1 miljard på 12 månaders basis kan därmed anses konservativt.

För 2007 förväntas en fortsatt stark omsättningsökning och lönsamhetsförbättring till 980 Mkr med respektive EBIT 101 mkr (10,3%). Finansnetto blir ca – 4 mkr, och resultatnetto efter schablonskatt 73 Mkr, innebärande 13.2 kr v/a. Med bolagets nuvarande soliditet finns förutsättningar för en extra utdelning. Mest troligt är dock att ledning och styrelse anser att kapitalet kan förvaltas mer effektivt inom bolaget. En ordinarie utdelning om 30-50 procent av vinsten innebär en direktavkastning om 2.6 – 4.4 procent.

Acap Invest har flera år bakom sig av framgångsrika förvärv och en stark verksamhetsutveckling, innebärande flerfaldigad omsättning och aktiekurs. Genom utskiftningen av fastighetsbeståndet ökar potentialen när såväl flexibilitet som effektivitet tilltar. Acap har för närvarande en förvärvskapacitet om 300 Mkr och en soliditet på 52.1 (38.2 procent). En stark kassa innebär goda möjligheter till nya förvärv på en marknad med många potentiella förvärvsobjekt, och en möjlighet att investera i befintlig struktur när efterfrågan ökar. Omstruktureringen av TPS är ett osäkerhetsmoment i fråga om finansieringsbehov, men innebär goda möjligheter till en fin hävstångseffekt i omsättning och resultat. De innebär i kombination med kommande förvärv ett intressant läge inför 2008. Långsiktigt finns enligt Scopeways bedömningar förutsättningar för en tillväxt om 20 procent per år. En försiktig prognos om 20 procent vinsttillväxt fram till 2012 och 10 procent vinstillväxt de efterföljande fem åren, ger enligt DCF ett motiverat nuvärde om 205 kr, eller p/e 15.6 på 2007 års förväntade vinst. Trots den senaste tidens oro på världens finansmarknader ser de långsiktiga förutsättningarna för ett gynnsamt investeringsklimat alltjämt goda ut. Inom ramen för rådande konjunktur, är Acap Invest i relativa termer en fortsatt intressant investering. Scopeway ser Acap som ett långsiktigt intressant objekt och rekommenderar köp.

Disclaimer – Scopeway har ekonomiska intressen i Acap Invest. Uppgifterna utgår ifrån Scopeways erfarenheter och uppfattningar. Avsikten är att ge en sådan sanningsenlig bild utav Acap Invest som möjligt. Dock tar Scopeway inget ansvar för informationens riktighet eller för eventuell ekonomisk skada orsakad därav.

Betsson - resultat som övertygar

Rapporten för det andra kvartalet innebär att Betsson fortsätter att prestera i enlighet med prognoser, uppsatta mål och strategier. VD Per Lidwall är nöjd med det gångna kvartalets prestationer och målar samtidigt upp en positiv bild av resterande 2007. Efter ett initialt positivt mottagande sjönk aktien, men återhämtade sig successivt mot slutet av veckan. Scopeway ser fortsatt mycket goda möjligheter i Bettson och rekommenderar övervikt.

Under andra kvartalet 2006 blev Betsson varse den höga konkurrensen på marknaden för Internetbaserade spel och då framförallt vad gäller vadslagning eller s.k. sportsbetting. Fotbolls-VM, missriktade kampanjer och ett säsongsmässigt svagt kvartal, innebar att tillväxten abrupt avtog samtidigt som lönsamheten försvann. Inför andra kvartalet 2007 valde därför Betsson att satsa på kundlojalitet och produktutveckling. Strategin som innebar att tillväxten i kunddatabasen samt andelen aktiva spelare avtog, bidrog samtidigt till en bibehållen omsättning realtivt Q1 samt förbättrad lönsamhet. En omsättningstillväxt om 147 procent gentemot Q2 2006 är definitivt inget att klaga på och rörelsemarginalen om drygt 30 procent är en förbättring gentemot det exceptionellt starka Q1.

Det globala onlinespelandet som enligt Global Betting & Gaming Consultans förväntas växa med 30 procent under 2007 och därefter omkring 20 procent fram till 2010, bjuder på stora möjligheter. Betsson med en stark likviditet, goda affärsmässiga erfarenheter i styrelse och ledning samt en skalbar affärsmodell kommer med all sannolikhet att även framgent visa prov på framgång.

Under först halvåret har introducering skett på den franska spelmarknaden. Efter Q2 har nya siter öppnats i Italien, Spanien respektive Grekland. Betsson.com finns nu etablerat i 14 länder och CasinoEuro.com finns översatt på 16 olika språk. Satsningar på nya spel inom nya och befintliga segment, bibehåller kundlojaliteten och innebär samtidigt att Betsson kan tillmötesgå en bredare kundgrupp. Tillväxtambitioner i kombinationerna med onlinesidornas höga kvalitet, den goda tillgängligheten och säkerheten gör att koncernen står starkt rustad att hantera konkurrensen och samtidigt tillmötesgå tillväxten och de nya möjligheter som uppluckringen av de europeiska spelmonpolen innebär. Även i det kortsiktiga perspektivet ser utsikterna goda ut. VD Per Lindwall rapporterar om en stark inledning på det tredje kvartalet och en prognostiserad rörelsemarginal om 30 procent för verksamhetsåret 2007.

I enlighet med tidigare rapporterade iakttagelser, minskar Turkiet successivt i betydelse. Detta som en effekt av Betssons strategi för perioden samt en fortsatt protektionistisk lagstiftning. Den minskade politiska risken i kombination med resultat över förväntan innebär dock, allt annat lika, att incitamenten för högre marknadsvärde och relativvärdering ökar. Om vi förutsätter en omsättningsutveckling i enlighet med 2006, rensat för engångseffekter i Q2 2006, kan omsättningen för 2007 landa på 711 Mkr. V/a skulle således bli ca 5.5 kr. Med den nya utdelningspolicyn innebär det en direktavkastning om 7 procent utifrån fredagens stängningskurs. Aviserade nyetableringar, satsningar på nya produkter inom nya segment och VD:s positiva uttalanden vittnar om en aktivitet i likhet med 2006. I det läget ter sig Scopeways antaganden rimliga.

Disclaimer – Scopeway har ekonomiska intressen i Betsson. Uppgifterna utgår ifrån Scopeways erfarenheter och uppfattningar. Avsikten är att ge en sådan sanningsenlig bild utav Betsson som möjligt. Dock tar Scopeway inget ansvar för informationens riktighet eller för eventuell ekonomisk skada orsakad därav

Stark global ekonomi överskuggar bolånekrisen

Sedan juli har de globala aktiemarknaderna präglats utav en stor osäkerhet innebärande över lag hög volatilitet. De är de s.k. subprimelånen, lån till mindre kreditvärdiga låntagare, som har utlöst stor oro på världens finansmarknader, sedan allt högre räntor gjort det svårare för allt fler att betala räntekostnaderna.

Affärsbankerna har genom att paketera olika typer av mer eller mindre riskfyllda obligationer spridit riskerna och därigenom också kunnat höja kreditbetyget för samtliga obligationer. Riskerna har istället hamnat hos privata investerare, hedgefonder och finansinstitut. När sedan låntagarna fått betalningssvårigheter och obligationerna således minskat kraftigt i värde har affärsbankerna i vissa fall krävt tillbaka likvider. Därigenom har ett femtiotal amerikanska låneinstitut gått omkull och flera hedgefonder fått läggas ned.

En global finansmarknad medför visserligen att riskerna sprids på olika aktörer och geografiska områden, men innebär också en ökad osäkerhet gällande problemets omfattning och vilka aktörer som kan ha drabbats. Situationen resulterar i likviditetsproblem då de ökade riskerna medför att förre långvare är villiga att bistå med kapital. Det drabbar givetvis bolånemarknaden men också andra kapitalintensiva branscher, däribland private equity. För att lugna marknaden och därigenom minska volatiliteten har flera centralbanker nu valt att pumpa in mer likviditet i de finansiella systemen.

De senaste årens lågräntepolitik har medfört en stark utveckling utav köpkraften innebärande kraftigt ökade priser på bostäder och en högre skuldsättning bland såväl privatpersoner som företag och institutioner. När utbudet av bostäder abrupt ökar kan nedgången på bostadsmarknaden innebära att fler aktörer drabbas. Det slår hårt mot ett konsumentberoende USA och ökar samtidigt riskaversionen i ett läge där trovärdigheten vad gäller finansinstitutens riskbedömningar minskat. På finansmarknaden har den senaste tidens turbulens medfört en normalisering utav risk, med framförallt fallande aktiemarknader och högre marknadsräntor som följd.

Att aktiemarknaden stundom drabbas av spekulationsoro är på intet sätt nytt. Börshistorien är fylld utav mer eller mindre dramatiska, spektakulära och inte sällan ologiska kursrörelser. Brist på kunskap och information, spekulation i neråtgående trend, datorer som handlar med varandra och överbelåning är faktorer som förklarar ofta överdrivet negativa kursrörelser. En objektiv, självkritisk och påläst investerare kan i det läget utnyttja de möjligheter till bra affärer som ofta uppkommer. Många fina köptillfällen till trots är det bolånekrisens eventuella inverkan på den reala ekonomin som väl får beteckna som mest intressant. I det sammanhanget finns det både kort och långsiktiga aspekter att ta hänsyn till.

Sett ur det långsiktiga perspektivet kan vi observera polilitiska initiativ och ekonomiska förutsättningar som under de senaste åren lagt grunden till en ökad integrering av de globala ekonomierna.

Internationella politiska initiativ innebärandes successivt mer öppna ekonomier med exempelvis en större integrering utav Europa, har skapat förutsättningar för en ekonomi, där bättre konkurrens, lägre räntor, högre tillväxt och större välfärd varit karaktäriserande. Det har i inneburit stora ekonomiska överskott för ekonomier i väst. Som ett sätt att öka produktiviteten och konkurrensen har europeiska företag på senare år också valt att förlägga hela eller delar av tillverkningen i lågkostnadsländer.

Den ekonomiska utveckling som skett i BRIC-länderna har likaledes varit en successiv process. Geopolitiska och ekonomiska intressen har inneburit en anpassning sig till mer marknadsekonomiska ideal. För Kinas del har det betytt ett närmande gentemot väst och en dialog präglad av större öppenhet och ömsesidighet. Kina är dock alltjämt ett samhälle och en ekonomi som kännetecknas av restriktioner, även om transparensen på senare år ökat. Förbättrad kommunikation med utvecklingen av Internet, telefoni, bättre och billiga transporter samt ny infrastruktur dvs. samhällsutbyggnad är faktorer som bidragit till en sådan utveckling såväl nationellt som globalt.

Samhällsekonomiskt viktiga tillgångar så som billig arbetskraft i Kina och oljan i Ryssland, har medverkat till att skapa ett överskott i ekonomin, som i sin tur möjliggjort en kraftig utbyggnad utav respektive samhälle, och som på sikt även säkerställt en växande inhemsk konsumtion. Det har lagt grunden till en ekonomisk stabilitet som i lockat riskvilligt kapital. Stark ekonomisk utveckling i väst och en expansion utav den finansiella sektorn samt ett allt bättre affärsklimat i tillväxtekonomierna har accentuerat denna utveckling. Rysslands inträde i WTO bekräftar också bilden av ett ekonomiskt närmande gentemot väst.

Sammanfattningsvis kan alltså sägas att ekonomiska och politiska framsteg banat väg för en större integrering av ekonomier innebärande framförallt successiv expansion utav handel genom ökad export/import och nya handelsavtal . Den utvecklingen kommer att fortsätta även framgent.

Ur det kortsiktiga perspektivet ser utsikterna överlag goda ut. IMF spår en fortsatt stark global ekonomisk utveckling och valde i augusti att skriva upp tillväxtprognoserna för den globala ekonomin med 0.3 procent till 5.3 procent. Gällande bolånekrisen pekar IMF på en mjuklandning som det mest troliga scenariot, där tillväxten återhämtar sig och inflationen lättar. IMF ser dock vissa risker där konsumtionen bland amerikanska konsumenter kan bli svagare och finansmarknaderna kan stramas åt snabbt.

I dagsläget är osäkerheten kring bolånekrisens magnitud överlag stor. Konkursen av USA:s tionde största bolåneinstitutet AHM med fokus på s.k. Alt-A lån med något bättre kreditvärdighet, pekar på att skuldsättningen bland privatpersoner kan vara ett större problem än befarat. För att undvika en finansiell kris är det därför av stor betydelse att centralbankerna fortsätter att bevaka situation och samtidigt bistår marknaden med den likviditet som behövs. På sik kommer FED med all sannolikhet att sänka styrräntan allteftersom inflationsriskerna bedarrar. Till dess kan en bibehållen ränta symbolisera en uppmaning till företag och privatpersoner att se över riskerna i den egna ekonomin. Det mest troliga scenariot är således ett hack i den långsiktiga tillväxtkurvan där bolånekrisen i första hand förmodas resultera i en sundare inställning vad gäller synen på risk vid utlåning av kapital.

Betsson - borsoro skapar köpläge

Under morgonen presenterade Unibet sin rapport för Q2. Vinsten rasade med 70 procent och aktien var initialt ner 18 procent. Unibet är verksam inom sportsbetting, poker samt casino. Den viktigaste orsaken till resultattappet finns inom vadslagningen. Unibet pekar på ovanligt många favoritvinster under kvartalet vilket regelmässigt gynnar spelarna mer än bookmakern. Samtidigt ökade kostnaderna för personal, produktutveckling och för juridisk experthjälp. Vinsttappet som är drivet av bolagsspecifika faktorer och samtidigt övergående påverkade även Bettson som initialt sjönk kraftigt på börsen. Efter en snabb återhämtning forsatte Bettsonaktien ner på förnyad oro kring situationen på den amerikanska bolånemarknaden.

Den underliggande tillväxten i Betsson, driven av förvärv samt organisk tillväxt, är alltjämt mycket stark. Betsson växer i dagläget snabbare än jämförbara konkurrenter. Spelbranschen är i sin helhet under förändring där Internespelandet tar allt större plats. För närvarande är vi inne i ett intressant skede innebärande forsatt integrering av de europeiska ekonomierna, så även vad gäller spelmarknaderna. Frankrike respektive Sverige ska i slutet av augusti lämna ett förslag till EU-kommissionen gällande hur man avser komma till rätta med den protektionistiska situationen som för närvarande råder. Resultatet som redan på förhand står klart innebär bl.a. att Svenska Spel pga ökad konkurrens och av politiska skäl kommer att få mkt svårt att bibehålla sin position, vilket på sikt troligen innebär en upplösning av verksamheten.

Soliditeten är mycket hög, vilket lämnar utrymme för intressanta strategiska förvärv och nyetableringar.

Betsson tar enligt VD Pontus Lindwalll marknadsandelar och växer i enlighet med uppsatta mål. Nyförvärv och etableringar innebär i kombination med del skalbara affärsmodellen att marginalerna på sikt kommer att fortsatta öka. Utdelningsnivån har nyligen höjts kraftigt, vilket speglar företagets syn vad gäller möjligheterna att profitera på den mycket lukrativa spelmarknaden. Betsson har även aviserat ett återköpsprogram motsvarande 10 procent av aktiestocken. Betssons styrelse och ledning valde i juni att öka sina innehav då tidigare huvudägaren Burdaras sålde sin aktiepost.

Bettsonaktien är mot bakgrund av nuvarande fakta och framtida prognostiserade kassaflöden enligt DFC alltjämt alltför konservativt värderad.

Inget har skett på det fundamentala planet som motiverar en förändad syn på Betssons framtida möjligheter, vare sig bolagsspecifikt eller då vi ser till omvärldsfaktorer. Den senaste tidens kursfall understödjer således tidigare köprekommendationer än mer. På nuvarande nivåer är Betsson att beteckna som som ett mkt intressant case där potentialen fortsatt överstiger riskerna. Scopeway upprepar således köprekommendationen med riktkursen 80 kr inom 6 månader.

Scopeways har mot bakgrund av kända fakta valt att öka sitt innehav i Betsson.

Disclaimer – Scopeway har ekonomiska intressen i Betsson. Uppgifterna utgår ifrån Scopeways erfarenheter och uppfattningar. Avsikten är att ge en sådan sanningsenlig bild utav Betsson som möjligt. Dock tar Scopeway inget ansvar för informationens riktighet eller för eventuell ekonomisk skada orsakad därav

Portföljutveckling 10 juli - 8 augusti

Främsta innehav utgörs per den 8 Augusti av Betsson, Rörvik Timber, Acap Invest, We Rock samt Gymgrossisten vilka sammanlagt utgör ca 97 procent av den totala portföljen.

Genomsnittliga utvecklingen för innehaven uppgår till -0.34 procent för perioden. Belåning och reallokering har dock inneburit en starkare portföljutveckling, och för perioden är portföljutvecklingen 5.9 procent. Sedan årsskiftet är portföljutvecklingen 112.7 procent.

Utvecklingen på den amerikanska bolånemarknaden har medfört en ökad osäkerhet bland investerare, innebärande ökad volatilitet och fallande kurser på de globala aktiemarknaderna. Värdet på portföljen har under perioden skiftat kraftigt, men uppvisar trots omständigheterna en fortsatt stark utveckling av underliggande värde. Aktiviteten på bolagsspecifik nivå har varit hög, med flera betydelsefulla besked. Under perioden tangerade portföljen nytt ATH innebärande en kursutveckling om 133 procent sedan årsskiftet.

Betsson som alltjämt utgör största andel av portföljvärdet presenterade flera positiva besked. Ny statistik kring besökares ursprung kan tyda på att det ekonomiska beroendet av den problemtyngda huvudmarknaden Turkiet fortsätter att avta i betydelse till förmån för framförallt Polen, enligt uppgifter från Alexa.com. Per den 7 Augusti härstammar 32.4 procent (26.1) av besökarna på Betsson.com från Polen och 9.6 procent (12.6) från Turkiet. Integreringen av europeiska marknader innebär en anpassning till gemensamma förutsättningar. Inrikespolitiska intressen försvårar situationen då synen på nationell basis skiljer sig åt beträffande regleringen av spelmarknader. Turkiet, Frankrike och inte minst Sverige är exempel på länder där övergången inneburit svårigheter. Turkiets protektionism och vilja att gynna den statliga spelverksamheten står emot EU:s direktiv gällande öppna marknader. Prejudicerande rättsfall och Turkiets ambitioner att på sikt bli en del av EU-gemenskapen talar dock till Betssons fördel.

Den 11 juli meddelade Frankrikes högsta domstol som ett statuerande exempel att man häver förbudet mot det Maltabaserade sportsbettingbolaget Zeturf. EU-kommissionen uppmanar enligt ett meddelande i juni Frankrike och Sverige att förändra lagstiftning i syfte att upphäva förhindren mot fri rörlighet bland sportsbettingbolag. Uteblivna åtgärder kan innebära åtal och förhandlingen under ledning av EU:s högsta domstol. Beskedet från Frankrikes högsta domstol sätter ytterligare press på europeiska regeringen att agera för en mer fri rörlighet på spelmarknaden.

Under perioden valde Carnegie att lämna köprekommendation på Betsson, med utgångspunkt i branschens starka tillväxt, Betssons kraftiga förbättringar av EBITDA samt en låg relativvärdering. Betsson anses dessutom vara en stark uppköpskandidat inom en bransch under konsolidering. Riktkursen är i enlighet med Scopeways bedömningar satt till 80 kr i det kortsiktiga perspektivet. Carnegie förväntar sig att v/a för 2007 och 2008 landar på 4.77 kr respektive 6.8 kr.

Betsson som sedan tidigare stigit kraftigt mot bakgrund av starka fundamentala fakta, fortsatte att öka i popularitet bland investerare. Kursutvecklingen späddes på av uttalande från Petter Nylander, VD Unibet. Enligt pressmeddelande planerar Unibet företagsförvärv av bolag inom framförallt Europa med fokus på Tyskland och Östeuropa, marknader på vilka Betsson innehar en relativt stark position.

Acap Invest har under perioden presenterat två intressanta förvärv i syfte att dels bredda verksamheten men också optimera befintlig struktur. Den 17 juli presenterades förvärvet av Clean Techföretaget TPS Termiska processer AB, vilken i likhet med säljaren Talloil AB är under företagsrekonstruktion. TPS är världsledande inom förbrännings- och rökgasreningsanläggningar för biobränslen och har de två senaste åren omsatt 250 Mkr/år med en personalstyrka om 80 anställda. Köpet är förenat med vissa villkor där Acap Invest bl.a. ska tillföra TPS en erforderlig kapitalbas. Efter förvärvet väntar med all sannolikhet omfattande strukturarbete och optimering av verksamheten i syfte att tillmötesgå den höga efterfrågan inom marknaden för förnyelsebar energi. Köpet som sker för den symboliska summa 1 kr är förenad med betydande risker där Acap Invest tidigare lyckade omstruktureringar av olönsamma verksamheter får ses som den mest tillförlitliga garanten vid bedömningen av förvärvet av TPS. Förvärvet som ligger i linje med Acaps nya giv som riskkapitalbolag innebär betydande förbättringar av potentialen inför 2008. Överlåtelsen beräknas ske i september.

Den 31 Juli presenterades strukturförvärvet av Sälgströms Inredningar AB, vilka bedriver tillverkning och försäljning av förvaringsskåp till skolor, arbetsplatser och offentliga miljöer. Sälgströms med en omsättning om 20 Mkr och 22 anställda, förväntas bidra till samordningsvinster inom ramen för kärninvesteringen SONO –gruppen, med marginell påverkan av v/a för 2007. Förvärvet sker till köpeskillingen 5 Mkr och beräknas införlivas i Acaps struktur i augusti.

Scopeway bibehåller köprekommendation med riktkursen 195 kr (6 månader) och en beräknad v/a om 13 kr för 2007, vilket innebär p/e 11.9 utifrån onsdagens stängningskurs. Den starka kassan om 300 Mkr lämnar utrymme för ytterligare investeringar som mot bakgrund av tidigare framgångsrika förvärv innebär en betydande långsiktig potential.

Gymgrossisten presenterade rapporten för Q2. Arbetet med att skapa förutsättning för fortsatt tillväxt och förbättrad lönsamhet fortgår enligt plan. Nuvarande affärsmodell med större fokus på nya segment och produkter, effektivare marknadsföring och mer interaktiv och kostnadseffektiv hemsida, har fått effekt. Gymgrossisten levererar således enligt uppsatta strategiska mål. Med befintlig plattform och kundtillströmning är skalfördelarna uppenbara. Med en för branschen mycket stark rörelsemarginal om 19 procent, en omsättningstillväxt om 26 procent och en vinsttillväxt om hela 60 procent, överträffar Gymgrossistens inte bara marknadens förväntningar utan även sig själva med utgångspunkt i de finansiella målen.

Den 10 juli förvärvade Gymgrossisten e-handelsföretaget Bodystore med försäljning av hälso och hudvårdsprodukter. Förvärvet innebär bl.a. att bearbetningsbart kundunderlag väsentligt ökar. Integrationen av verksamheterna kommer kunden tillgodo genom bättre kunderbjudanden. Samtidigt stärks bruttomarginalen genom synergieffekter på intäkts och kostnadssidan. Som Scopeway tidigare meddelat har Gymgrossisten ett finansiellt utrymme för fortsatta förvärv om 30 Mkr. Förvärv med p/s 0.75, innebär att Gymgrossisten omgående tillförs värde då marknaden värderar försäljningen till p/s 1.5. Med samma antaganden och vid fullt utnyttjande av förvärvsutrymme kan Gymgrossisten tillföras ytterligare 40 Mkr i omsättning.

De positiva beskeden vad gäller framförallt nettoresultat och förvärvet av Bodyshop, medför att Scopeway höjer de kort och långsiktiga förväntningarna på Gymgrossisten. V/A för 2007 förväntas hamna i intervallet 2.4 - 2.5 kr, innebärande ett p/e om 11.8-12.3 på förväntad vinst utifrån onsdagens stängningskurs om 29.6 kr. En DFC-analys medger ett motiverat nuvärde om 44.5 kr, vilket innebär p/e i intervallet 17.8 – 18.5 för 2007.

Med nuvarande struktur och bibehållen lönsamhet blir v/a ca 2.75 kr 2008. Scopeway räknar med en omsättningstillväxt om 20 procent under 2008 i linje med uppsatta finansiella mål om. Om Gymgrossisten under 2007 utnyttjar hälften utav resterande finansiellt utrymme, motsvarande 15 Mkr, landar omsättningen för 2008 på ca 143 Mkr. Med bibehållen rörelsemarginal kan då v/a bli 3.35 kr. I dagsläget finns inga faktorer som i närtid pekar på att den långsiktiga trenden med ett ökat fokus på kost och bättre hälsa inte skulle bestå. Efter bokslut är en revidering av kassaflödet för 2008 och framåt mycket trolig, vilket indikerar en riktkurs för 2008 omkring 60 kr. Därmed är Gymgossisten att beteckna som en potentiell kursdubblare inom tidsintervallet 18 månader. Köprekommendationen innebär en riktkurs om 44.5 kr i tidsintervallet 6-8 månader.

Under augusti väntar en intressant period med rapporter för Betsson, Rörvik samt Acap Invest. Efter en turbulent period har flera innehav stagnerat eller sjunkit något. Med förväntningar på en stark rapportperiod finns goda skäl att tro på en fortsatt stark utveckling av underliggande värden. I det kortsiktiga perspektivet gör vi dock vissa förbehåll med hänvisning till utvekecklingen på den globala kreditmarknaden.

Med förhoppningar om fortsatt framgångsrika affärer!

John Steding

- En angenäm sensommarkväll i Stockholm

Scopeways investeringar sker primärt i underanalyserade och missförstådda små och medelstora företag med god historik under stark utveckling inom ramen för en långsiktig förändringsprocess. Scopeway gör starka kopplingar mellan framgångsrika investeringar och företagets, individens, samt verksamhetens förmåga att leva upp till den långsiktiga visionen.

Mycket tid och resurser läggs på analys, uppföljning och utvärdering av fakta för att tillmötesgå högt ställda krav inom ramen för en koncentrerad portfölj. Scopway arbetar primärt med s.k. stockpicking och absolut avkastning, och fäster därför ingen nämnvärd vikt vid utvecklingen för index (OMXSPI). Dock utvärderas kontinuerligt fakta som berör politik och ekonomin i stort. Avkastningen ska under en treårsperiod uppgå till minst 100 procent. Nedsidan ska vid varje givet tillfälle uppgå till som högst 25 procent.

Då situationen så kräver, arbetar Scopeway aktivt för att säkerställa aktieägarnas och då primärt minoritetsägarnas intressen.

Scopeway tror på aktieinvesteringar som det mest effektiva sättet att ackumulera kapital över tid. Därav utgörs merparten av portföljen utav aktier. Genom fördelaktiga skattevillkor och möjligheten att belåna skapas flexibilitet som medför en bättre anpassning till rådande marknadsläge. Belåningen kan uppgå som mest till 30 procent, där fullt utnyttjande indikerar en stark tro på portföljinnehavens utveckling, justerat för makroekonomiska fakta, och vice versa.

Inom ramen för långsiktiga investeringar arbetar Scopeway med s.k. swingtrading. Det innebär att fördelningen innehavet mellan kan variera i perioder. Av praktiska skäl redovisas enbart innehav och aktiernas utveckling, samt portföljutveckling. Läsaren uppmanas istället att själv utvärdera de kortsiktiga möjligheterna.

För mer information gällande Scopeways tillvägagångssätt hänvisas till ”Investeringsstrategier”. Nollpunkt för portföljen utgörs av värdet den 21 mars 2006.