WE Rock - stark utveckling att vänta

http://www.wesc.com/

http://www.wesccorp.com/

Marknadsplats: Bequoted

Marknadskurs: 67.5 kr Antal aktier: 2.766 miljoner

Marknadsvärde: 186.7 Mkr

Rek: Köp, riktkurs 125kr (i.n)

”WeSC är ett varumärkesföretag som haft en god tillväxt sedan starten 2000. WeSC arbetar med design, produktion och försäljning av kläder och accessoarer inom segmentet "streetfashion". Varumärket och företaget har sin grund inom skateboard och snowboardkulturen. WeSC finns idag representerade i 1.500 affärer i 19 länder och har 16 internationella distributörer. WeSC är listade på beQuoted.”

Historiskt har WE presterat höga tillväxttal. Med starka bolagsspecifika förutsättningar i kombination med affärsmodellens skalbarhet, bibehålls hög tillväxt framgent samtidigt som lönsamheten accelererar. Med en konservativ värdering blir WE ett långsiktigt intressant investeringsobjekt.

Progressiv utveckling

Allt sedan verksamheten initierades har stora ambitioner, kombinerat med goda resurser, inneburit hög tillväxt. Det har medfört en successiv utveckling utav såväl organisation som produkt och marknadssatsningar. WE har gått från att vara en nischaktör till att i högre grad tillgodose behoven hos en större publik. Idag satsar företaget på att i första hand sälja kläder som uttrycker den mentalitet som finns inom skejt-kulturen, dvs. en typ av plattform med utgångspunkt i en gemensam värdegrund. WE:s ”Brand values” som sammanfattats i uttrycket ”WeSC (We are the superlative conspiracy) handlar om individualism och att gå sin egen väg, vänskap, ärlighet och trovärdighet. Därigenom har man alltså lagt grunden för att tillmötesgå en bredare publik, samtidigt som man överbryggat eventuella svårigheter vad gäller kultur och ideologi. WE:s satsningar på långsiktigt hållbara värden står i stark kontrast gentemot många andra aktörer på marknaden. Det har på flera avseenden fått effekt även på det operationella planet.

Nya satsningar och förutsättningar

WeSC-koncernens intäkter utgörs främst av försäljning till internationella distributörer samt egen distribution i Sverige och USA. Företaget äger inga egna produktionsenheter. Ett mindre antal egna konceptbutiker drivs i egen regi i Sverige och USA. I dagsläget har WE fyra egna butiker, en i Stockholm (Kungsgatan), en i Örebro samt en butik i Los Angeles och en i New York. Distributörsdrivna WeSC butiker finns i Tokyo (Japan), Seoul (Syd Korea), Porto (Portugal), München, Berlin och i Regensburg (Tyskland) samt i Wien (Österrike). I december 2006 valde man att stänga butiken på Birger Jarlsgatan i Stockholm. Istället har en ny, större butik med ett bättre affärsläge i Stockholm planerats.

Sedan 2005 befinner sig WE i en stark expansiv fas, innebärande ökad internationell satsning, där det långsiktiga målet uppges vara att nå positionen som världsledande streetmärke Situationen har medfört implementering av nya förutsättningar, innebärande omfattande investeringar på alla plan i organisation och övrig verksamhetsstruktur. Satsningarna sker i form av geografisk expansion i USA samt genom högre penetration utav befintliga marknader i Europa. På sikt förväntas USA utgöra största marknad. Som ett led i denna process tillfördes i januari 2006 externa kapital av Nove Capital om 30 Mkr via nyemission. Efter nyemissionen utgör alltjämt Axel Johnsons-gruppens riskkapitalbolag Novax största ägare med 26 procent av kapitalet. Övriga huvudägare är Nove Capital med 20 procent av kapitalet, samt grundare. Övriga aktieägare utgörs av medarbetare, aktivister samt privata investerare.

Kraftigt ökade nyrekryteringar under det brutna räkenskapsåret 2005/2006 har under 2006/2007 följts utav förstärkningar på ledningsnivå. Under våren har Johan Larsson tillträtt som ny CFO. Han kommer senast ifrån Peak Performance som CFO, där han medverkade till att ta bolaget från en försäljning om 350 Mkr till 1 miljard. ”Rekryteringen av Johan är ett led i bolagets process att skapa grunden för ett bolag som är väsentligt större än vad vi är idag" säger Greger Hagelin, verkställande direktör”. Under våren har också den nya designchefen Frank Remme utnämnts. Frank Remme är en av Europas mest välansedda designers med en lång erfarenhet från internationella modeföretag så som Christian Dior och Christian LaCroix. Sedan 1996 har Frank Remme varit verksam inom Hennes & Mauritz, där han under de senaste åren varit chefsdesigner.

Satsningar på marknadsföring sker med utgångspunkt innovation och effektivitet. Under våren har WeSC verkat under devisen ” Let´s get Physical”, som lånats från Olivia Newton Johns tidigare hit. Ett album med kända artisters tolkningar av låten har lanserats. Parallellt introducerar WE en kollektion med hörlurar. Lösningen blir en musiktävling via Internet, där alla som bidrar med en remix av ”lets get physical” får hörlurar. Vinnarlåten planeras därefter att användas i WE:s marknadsföring.

Insatsen faller in på samma spår som tidigare interaktiva kampanjer där WE bl.a. utformat en mobiltelefon i samarbete med Nokia. Under 2004 utvecklades i ett unikt samarbete en limiterad kollektion tillsammans med Adidas. WE som ett starkt relationsorienterat företag med ett omfattande kontaktnät, kommer i och med accentuerad expansion att även framgent söka och dra nytta av samarbeten, innebärande exklusiva erbjudanden.

Konceptet ”WeSC”

Den internationella kultur som WeSC företräder och som grundlagts i en medvetenhet och ett solidariskt tänkande, möjliggör och underlättar ständig utveckling utav varumärket, produkterna och företaget. Genom ett dynamiskt tänkande har We genom sin ideologi möjlighet att kontinuerligt, via olika kanaler vitalisera kommunikationen. Därigenom kan intresset bland allmänheten bibehållas och accentueras över tid.

"Att verka utan att synas", beskriver WE:s sätt att arbeta. Integrering istället för positionering. Genom en tillmötesgående attityd skapas långsiktigt förtroende för varumärket. Företaget betonar det kreativa tänkandet som en viktig utgångspunkt för den långsiktiga utvecklingen. Genom WE:s modell med aktivister s.k. ”we-activists”, som Timbuktu, Ingemar Backman, Peter Stormare och Jason Lee, har företaget möjlighet att företräda olika intresseområden inom samhället. Metoden, även kallad ”word of mouth-talking”, innebär att WE på ett effektivt sätt kan penetrera och få genomslag på nya marknader och inom nya kulturer. På sikt kan därför representation inom fler strukturer vara möjlig.

Stark tillväxt & förbättrad lönsamhet

En fortsatt stark omsättningstillväxt innebär att affärsmodellens skalbarhet på sikt får större genomslag på nettoresultatet. WE:s mål är att 2009/2010 ha en omsättning på minst 300 Mkr och nå en rörelsemarginal om cirka 10 procent. Det medger förväntningar om en årlig minimitillväxt om ca 20 procent under de kommande tre räkenskapsåren.

För Q3 landade tillväxten på 77 procent medan omsättningen blev 39,3 miljoner kronor. Kvartalet har dock liten betydelse för helåret och på helårsbasis räknar WE med att tillväxttakten överstiger 30 procent. För de tre första kvartalen omsatte bolaget knappt 120 miljoner kronor. Försäljningen i Europa ökade med 34 procent till 91,6 miljoner kronor, under verksamhetsårets första nio månader. Försäljningen i USA har under samma period ökat med 56 procent till 27,7 miljoner kronor. WeSC:s försäljningstillväxt i USA för verksamhetsåret 2006/2007 har redan presenterats i samband med aviserad nyemission, vilken uppgick till 168%. Bolaget har redan idag erhållit förorder för höstkollektionen i USA som är närmare 85 procent högre än förra året vid denna tidpunkt.

Den kraftiga tillväxten i USA har medfört att bolaget nu är i behov ett omedelbart kapitaltillskott. Enligt samtal med styrelseordförande Teodor Dalenson är det amerikanarnas tidigareläggning utav ordnar om 4-6 veckor gentemot Europa som bidragit till det oväntade kapitalbehovet. Nyemission är planerad att genomföras i enlighet med beslutet vid den extrainsatta bolagsstämman den 25 juni. I pressmeddelande aviseras ett förslag om en riktad nyemmission till Nove Capital om 10 Mkr till kursen 47 kr, och en riktad emission av teckningsoptioner med möjlighet att inom 18 månader teckna aktier om 10 Mkr till kursen 60 kr. Dalenson pekar dock i samtal på ett huvudscenario där den andra nyemissionen vid planenlig utveckling inte kommer att bli aktuell.

Mot bakgrund utav företagets finansiella mål, bibehålls hög tillväxt även framgent samtidigt som lönsamheten väsentligen förbättras. Enligt VD är målet ett positivt resultat under Q4, alternativt i början av nästkommande räkenskapsår. En kalkyl inräknat 30 procent i tillväxt under Q4 gentemot samma kvartal föregående år, indikerar att nettoresultat om 1,89 Mkr för kvartalet. Omsättningen för helåret förväntas landa på 177.54 Mkr, med ett negativt nettoresultat om 6.41 Mkr. Stark tillväxt och orderingång för USA- marknaden med fortsatt lönsamhetsförbättringar, bekräftar VD:s uttalande om lyckade satsningar med god kostandskontroll. Under räkenskapsåret 2007/2008 förväntas USA inte belasta det positiva resultatet för Europa.

Med utgångspunkt i de finansiella målen krävs en omsättningstillväxt om minst 20 procent under nästa brutna räkenskapsår 2007/2008. Vi räknar med en omsättningstillväxt om 30 procent, motsvarande en omsättning om 230,8 Mkr. Administration, distribution och utvecklingskostnader förväntas öka i motsvarande grad i relation till omsättningstillväxten som under 2006/2007. Ett visst förbehåll görs för personalkostnader, där nyetablering inneburit stora nyrekryteringar. För 2007/2008 är en kostnadsökning för personal om högst 15 procent troligt. Det innebär en rörelsemarginal om 4.8 procent, och ett nettoresultat om 6.65 Mkr.



Dolda värden realiseras

Syftet med noteringen på Bequoted under hösten 2006, var att skapa en möjlighet för nuvarande minoritetsägare att handla i aktien. Det går sedermera att konstatera att Beqouted som handelsplats för aktier i WE, medför ett flertal problem som långsiktigt missgynnar aktieägarna. Inte minst tillintetgör den de möjligheter som åsyftades inför noteringen. En parallell till branschens goda tillväxt och lönsamhet samt värdering indikerar på sikt starka incitamenten för marknadsnotering på större lista av typen First North. VD.s uttalande om målet att uppfylla de krav som ställs på ett noterat bolag, samt ordförande Theodor Dalensons positiva inställning till ett listbyte, indikerar att notering är nära förestående. Det skulle med tiden bidra till en bättre genomlysning och en mer rättvis värdering av verksamheten.

Varumärkesvärdering

Den affärsmodell WE tillämpar har sin utgångspunkt i varumärket, bearbetningen och utvecklingen utav denna. Därav utgör också varumärket en viktig tillgång. Vid analys av balansräkning framgår att varumärket inte har bokförts. WE:s varumärke stärker på sikt balansräkningen, och medger ytterligare lånemöjligheter och därmed rörelsefrihet.

Att värdera ett varumärke är en invecklad process som kan inbegripa såväl objektiva som subjektiva värden. Bedömningen innefattar både frågor som berör det specifika företaget, men också omvärldsfaktorer. Företagets storlek mätt i omsättning och geografisk etablering är troligen centrala aspekter, som ligger till grund för varumärkets självständighet och yttre omständigheters påverkan. Utgångspunkten är att försöka göra en bedömning vad gäller varumärkets förmåga att inbringa stabila intäkter över tid.

Förutom nuvarande position och affärsmodellens utformning, bör vi i vår bedömning även inbegripa företagets historiska utveckling för att på så sätt kunna göra en uppskattning av företagets och varumärkets framtida potential. I varumärkesvärderingen kan vi med andra ord dra liknande slutsatser som för analysen av WE.

En intressant analogi kan göras till värderingen utav varumärket Gant. Riskkapitalbolaget 3i hade vid tidpunkten för noteringen utav Gant 2006 hårdbelånat varumärket, vars värde enligt räkenskaper uppskattats till 732 Mkr. Nettoresultatet för 2005 var 120 Mkr med en rörelsemarginal om 18.7 procent. I december 2006 förvärvade WBM, numera Björn Borg, sitt eget varumärke till en kostnad om 124 Mkr med en tilläggsköpeskilling om lägst 7.8 Mkr per år fram till 2016 baserat på grossistförsäljningen. Det innebär en kostnad om lägst 202 Mkr vid nolltillväxt. Björn Borg gjorde 2006 ett nettoresultat på 58.5 Mkr med en rörelsemarginal om 25.2 procent.

Aktiviteten inom detaljhandeln är för närvarande i allmänhet, och för WE i synnerhet, mycket hög. WE har sedan starten år 2000 drivits av en mycket stark expansionsvilja med hög tillväxt där lönsamhen varit begränsad. Dock har lönsamheten ackumulerat över tid och 2004 landade rörelsemarginalen på 11 procent. Höjda ambitioner och etablering på den nya huvudmarknaden USA, har finansierats med kassaflödet från de europeiska marknaderna, vilket kortsiktigt dragit ner resultatet. Efter genomförd etablering i USA av kostnadskrävande organisation samt grossistverksamhet, utvecklas lönsamheten åter i positiv riktning. De finansiella målen för 2009/2010 får betecknas som konservativa. Långsiktigt är det rimligt att anta rörelsemarginaler om 20 procent i paritet med jämförbara verksamheter.

Om vi utgår ifrån de finansiella målen med en rörelsemarginal om 10 procent innebär en omsättning 2007/2008 om 230,8 Mkr att nettoresultatet blir 14.93 Mkr. Med en värdering av varumärket i paritets med lägsta vinstmultipel för Björn Borgs varumärke om 3.45, ska varumärket WE värderas till 51.52 Mkr, och med hänsyn taget till värderingen av varumärket Gant med en vinstmultipel om 6.1, landar motiverat värde på varumärket WE på 91.07 Mkr. Om vi antar en omsättning om 400 Mkr 2010/2011 och en rörelsemarginal om 20 procent blir finansnetto ca 76 Mkr och nettoresultatet 54.72 Mkr. Med samma antaganden utgör värdet på WE:s varumärke vid denna tidpunkt lägst 188,78 Mkr och högst 333,8 Mkr. Osäkerheten gör att vi höjer avkastningskravet till 30 procent. Dagens motiverade värde av varumärket blir då lägst 65.7 Mkr och högst 116,9 Mkr. Med till hänsyn till osäkerheten i prognosen, samt den kortare och mer instabila historiken väljer vi det lägre värdet.

Aktiens värdering

För att definiera värdet av ett starkt expansivt varumärkesföretag, räcker det inte att ta hänsyn till enbart historisk, nutida och framtida lönsamhet. Vi måste också kunna bedöma de faktorer som ligger bakom den prognostiserade utvecklingen.

Med ett välutbyggt distributionsnät finns goda förutsättningar för avsättning av produkter framgent. Anställning av framförallt nyckelpersoner, har inneburit nya förmågor och bättre kunskap. Investering i utveckling utav klädkollektioner genom förstärkt designavdelning lägger grunden till mer eftertraktade produkter. En kreativ och kostnadseffektiv marknadsföring skapar nya villkor för distribution och utveckling. Nya förutsättningar innebär inte enbart högre tillväxt och bättre lönsamhet, utan medför också en bättre kontinuitet och högre momentum. I en sådan situation resulterar prestationer i långsiktig påverkan där värdet utav varumärket successivt stärks.

Såväl omsättning som lönsamhetsmål 2009/2010 är lågt satta om verksamheten och omvärlden utvecklas i en gynnsam takt. Inom en tre till fyraårsperiod finns möjlighet till en omsättning omkring 400 Mkr med en rörelsemarginal om 20 procent. Vår bedömning av risker kontar möjligheter avgör i vilken mån vi kan diskontera framtida kassaflöden. Med nuvarande struktur finns möjlighet till stark omsättningstillväxt framgent. Bruttomarginalen förväntas, att från en låg nivå, utvecklas stark, samtidigt som kostnader för administration, distribution och utveckling i högre grad ligger fast.

En relativvärdering med Björn Borg och Gant med fokus på P/S–tal vittnar om aktiens potential då marginalerna ökar. Vid tiden för bokslutet för 2006 värderades Björn Borg till ett P/s-tal om 6.29, medan Gant vid bokslutet värderades till P/s 3.07. På 2006/2007 års förväntade omsättning värderas WE till P/s 1.05.

En DCF-analys ger indikationer om det teoretiskt rätta värdet, inkluderat en utspädning om 7.7 procent för aviserad nyemission. Vi utgår ifrån ett förväntat samt ett optimistiskt perspektiv, med tidshorisonten 12 år och tillämpar statslåneräntan om 4.41 procent vid diskontering. I ett första antagande räknar vi med 30 procent i omsättningstillväxt under 2007/2008, samt 20 procent i omsättningstillväxt under de två följande brutna räkenskapsåren med en rörelsemarginal om 10 procent. Nettoresultatet 2009/2010 blir 21.5 Mkr med en omsättning om 332 Mkr. Under de två följande åren ökar vinsten med 20 procent per år, för att under de följande sju åren avta till 15 procent per år. Vi får då ett diskonterat nuvärde 115 kr. I ett andra, mer optimistiskt antagande, blir rörelsemarginalen 2009/2010 15 procent, och 20 procent under 2010/2011. Vi gör samma antagande vad gäller vinsttillväxt under resterande år. Det maximala nuvärdet blir då 228 kr per aktie. Vi antar det lägre värdet, och sätter riktkursen till 115 kr, motsvarande 125 kr innan nyemission. I riktkursen exkluderas framtida inverkan av varumärke med ett uppskattat lägsta nuvärde om 65.7 Mkr.

Disclaimer – Scopeway har ekonomiska intressen i WE Rock. Uppgifterna utgår ifrån Scopeways erfarenheter och uppfattningar. Avsikten är att ge en sådan sanningsenlig bild utav WE Rock som möjligt. Dock tar Scopeway inget ansvar för informationens riktighet eller för eventuell ekonomisk skada orsakad därav